界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

惠而浦（600983.SH）中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告亮眼，但難掩高增長(zhǎng)背后的結(jié)構(gòu)性隱憂。

這家公司預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)同比暴增559%至2.05億元，扣非凈利潤(rùn)增幅達(dá)857%，引發(fā)市場(chǎng)短暫狂歡。然而拆解數(shù)據(jù)后，這份業(yè)績(jī)成色存疑。惠而浦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依賴關(guān)聯(lián)交易輸血，而且應(yīng)收賬款十倍于同年凈利潤(rùn)，凸顯現(xiàn)金流被關(guān)聯(lián)方嚴(yán)重侵蝕。

依賴癥

合肥工廠的流水線上，貼著“Whirlpool”標(biāo)志的滾筒洗衣機(jī)正被打包裝箱，運(yùn)往北美港口。這些看似繁榮的出口訂單背后，隱藏著惠而浦日益脆弱的生存模式。

惠而浦2024年年報(bào)顯示：全年36.49億元營(yíng)收中，海外市場(chǎng)占34.25億元，比重飆升至93.85%；中國(guó)區(qū)收入1.25億元，同比暴跌77.02%，萎縮至總盤子里的3.43%。

更耐人尋味的是客戶名單——前五大客戶包攬了惠而浦90.59%的銷售額。然而，所謂的“海外訂單”并不是真的在海外市場(chǎng)開疆拓土，而是來自原母公司的代工訂單。2024年惠而浦集團(tuán)及其他關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.83億元，交易占比達(dá)73.52%，單一客戶貢獻(xiàn)甚至超過總營(yíng)收的一半。若關(guān)聯(lián)方訂單波動(dòng)（如美國(guó)惠而浦因虧損收縮采購(gòu)），惠而浦中國(guó)的營(yíng)收也將大幅下跌。

2020年，惠而浦中國(guó)的原大股東惠而浦集團(tuán)因中國(guó)業(yè)務(wù)連續(xù)虧損、三洋品牌授權(quán)到期及內(nèi)部管理磨合問題，萌生退意。此時(shí)，格蘭仕向惠而浦中國(guó)全體股東發(fā)出要約收購(gòu)，交易總金額約24億元，占股本51.1%，成為了惠而浦中國(guó)的控股股東，美國(guó)惠而浦保留19.9%股權(quán)作為戰(zhàn)略股東。

從2021年格蘭仕入主惠而浦之后，惠而浦核心業(yè)務(wù)模式開始轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾嚧蠊蓶|格蘭仕的全球渠道網(wǎng)絡(luò)，承接來自海外（尤其是北美市場(chǎng)，很大程度服務(wù)于原母公司美國(guó)惠而浦集團(tuán)）的貼牌訂單。從事家電進(jìn)出口的許利民對(duì)界面新聞?wù)f：“這種代工化轉(zhuǎn)型雖然在短期內(nèi)通過壓縮成本推高了凈利潤(rùn)，但核心代價(jià)是品牌價(jià)值的持續(xù)流失與市場(chǎng)話語權(quán)的徹底削弱。”

惠而浦的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)印證了這一說法。2024年，惠而浦銷售費(fèi)用2.54億元，同比下降64.5%，同期公司歸母凈利潤(rùn)則大增148.72%。今年一季度，這樣的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。惠而浦銷售費(fèi)用繼續(xù)下滑，占營(yíng)業(yè)收入比為1.13%。這一項(xiàng)目數(shù)據(jù)在2021年時(shí)還有8.36%。同期，惠而浦的歸母凈利潤(rùn)暴增10倍。

“代價(jià)”清晰可見

惠而浦全面轉(zhuǎn)向代工的代價(jià)也清晰可見。

首先，應(yīng)收賬款問題尤為突出。2024年，惠而浦應(yīng)收賬款為16.7億元，同比增長(zhǎng)21.65%。其中，來自關(guān)聯(lián)方惠而浦集團(tuán)（Whirlpool?Corporation）的應(yīng)收賬款達(dá)到10.6億元。在惠而浦收入連年萎縮的情況下，應(yīng)收賬款連續(xù)兩年大幅增長(zhǎng)。今年一季度的增速更是達(dá)到了36.5%。

惠而浦雖然獲得了來自境外訂單的穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力，但是這種營(yíng)收的增長(zhǎng)質(zhì)量卻令人擔(dān)心。

2024年，惠而浦的應(yīng)收賬款占當(dāng)年?duì)I收比例達(dá)到45.79%，這一數(shù)據(jù)2022年時(shí)為26.85%。同期，惠而浦歸母凈利潤(rùn)2億元，僅能覆蓋12.5%的應(yīng)收賬款及票據(jù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流則為凈流出5657萬元。以上種種說明，惠而浦的現(xiàn)金流造血能力幾近癱瘓。

而且，惠而浦日常運(yùn)營(yíng)的資金情況可能比年報(bào)顯示的更為糟糕。界面新聞發(fā)現(xiàn)，惠而浦中報(bào)的應(yīng)收賬款占同期營(yíng)收比例均高于同年年報(bào)。2024年中報(bào)，惠而浦應(yīng)收賬款占同期營(yíng)收比例達(dá)到了71.25%。

許利民進(jìn)一步對(duì)界面新聞解釋：“惠而浦這種營(yíng)收規(guī)模下降反而應(yīng)收賬款快速增長(zhǎng)的情況，有可能是延長(zhǎng)了客戶信用期導(dǎo)致的。”惠而浦快速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款本質(zhì)是通過賒銷向關(guān)聯(lián)方讓渡資金使用權(quán)，犧牲現(xiàn)金流換取賬面營(yíng)收，成了向大股東的“隱形輸血”。

格蘭仕入主惠而浦后，試圖強(qiáng)化惠而浦的“代工廠”功能，極力控制成本。惠而浦的組織架構(gòu)自2021年以后走向了極度扁平化。這樣可以徹底削減管理層級(jí)實(shí)現(xiàn)成本壓縮，但弊端則是總裁直管制下的職能高度集中與中層管理真空。

具體而言，自2021年格蘭仕入主后，惠而浦系統(tǒng)性裁撤了副總裁級(jí)管理層，僅保留技術(shù)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人兩個(gè)高管職位，市場(chǎng)、采購(gòu)、制造、人力資源等核心職能全部由總裁梁惠強(qiáng)直接統(tǒng)管，形成“總裁—基層員工”的兩級(jí)架構(gòu)。

并且，總裁梁惠強(qiáng)自愿放棄薪酬。技術(shù)負(fù)責(zé)人薪酬115萬元，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人薪酬72萬元。雖然成本降低了，但是，總裁放棄薪酬、管理層極度壓縮這個(gè)方式能否是長(zhǎng)久之策也引來了投資人的疑慮。投資人認(rèn)為，惠而浦業(yè)績(jī)短期暴增主要靠壓縮成本，成長(zhǎng)邊際有限。

扁平化的代價(jià)是管理鏈條斷裂與專業(yè)能力退化。一方面，在戰(zhàn)略決策層面，極度扁平化的架構(gòu)將公司命運(yùn)系于單人能力，當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，缺乏專業(yè)團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制可能放大經(jīng)營(yíng)脆弱性。另一方面，職能合并迫使非專業(yè)人員接管關(guān)鍵業(yè)務(wù)，如將電商、售后等職能部門員工強(qiáng)制調(diào)崗至生產(chǎn)線。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，科林維權(quán)熱線顯示：惠而浦因維修響應(yīng)慢、配件等待周期長(zhǎng)、服務(wù)態(tài)度惡劣等問題遭多地消費(fèi)者集體投訴。

內(nèi)銷潰敗與戰(zhàn)略退卻

格蘭仕在2021年完成對(duì)惠而浦中國(guó)51.1%股權(quán)的要約收購(gòu)后，雙方便在洗衣機(jī)、微波爐等核心品類上出現(xiàn)了明顯的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。為此，格蘭仕及其控股股東、實(shí)際控制人梁昭賢、梁惠強(qiáng)父子在《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》中作出明確安排：自交割完成之日起60個(gè)月內(nèi)，通過“托管、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、一方停止相關(guān)業(yè)務(wù)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、設(shè)立合資公司”等多種方式，徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

私募基金分析師黃磊對(duì)界面新聞?wù)f：“原本市場(chǎng)對(duì)格蘭仕入主后如何解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題期待頗高，不排除格蘭仕把惠而浦作為上市融資平臺(tái)將其旗下的核心業(yè)務(wù)注入惠而浦。”

但經(jīng)過幾年的發(fā)展，惠而浦似乎選擇收縮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的策略。

界面新聞發(fā)現(xiàn)在投資者平臺(tái)有投資者向惠而浦提問：“聽內(nèi)部人士透露貴司經(jīng)過去年大批裁員并扣發(fā)年終獎(jiǎng)導(dǎo)致年后大批技術(shù)辭職，且貴司已經(jīng)放棄內(nèi)銷市場(chǎng)？請(qǐng)問董秘以上信息是否屬實(shí)？”惠而浦表示：“上述信息不實(shí)。中國(guó)市場(chǎng)是公司戰(zhàn)略的重要組成部分。”

但惠而浦的內(nèi)外銷策略可以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。2024年，惠而浦內(nèi)銷收入1.25億元，這一數(shù)字僅相當(dāng)于巔峰時(shí)期內(nèi)銷收入的零頭。

更嚴(yán)峻的是，內(nèi)銷崩塌伴隨品牌價(jià)值系統(tǒng)性瓦解。在格蘭仕入主之前，惠而浦中國(guó)還試圖以“惠而浦+帝度”雙品牌收復(fù)失地。但現(xiàn)在，在淘寶平臺(tái)搜索“帝度洗衣機(jī)”只有寥寥數(shù)家店鋪，歷史售出數(shù)據(jù)也是個(gè)位數(shù)。惠而浦京東旗艦店售價(jià)2.7萬元的全嵌入式冰箱歷史銷量為0。惠而浦線上渠道幾乎淪為“展示櫥窗”。

線下渠道方面，惠而浦銷售人員數(shù)量從2020年的760人減少到如今的113人，銷售費(fèi)用中的職工薪酬從2.2億元砍至4300萬元，渠道維護(hù)投入幾近歸零。研發(fā)人員也為比前一年減少54人至234人。

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層層關(guān)聯(lián)方下的危機(jī)傳導(dǎo)

格蘭仕入主后，并沒有緩解惠而浦的大客戶依賴問題。反而因其收縮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向代工的策略，導(dǎo)致惠而浦中國(guó)對(duì)惠而浦集團(tuán)的依賴越來越嚴(yán)重。

格蘭仕與美國(guó)惠而浦集團(tuán)的代工關(guān)系最早可追溯至2000年代初期。格蘭仕長(zhǎng)期為惠而浦北美、拉美及歐洲市場(chǎng)提供微波爐、烤箱、小冰箱等生活電器，并逐步擴(kuò)展到冰箱、洗衣機(jī)等大家電的OEM/ODM業(yè)務(wù)。2021年格蘭仕完成要約收購(gòu)、控股惠而浦中國(guó)后，原先由格蘭仕順德工廠直接承接的出口訂單，開始整體遷移至合肥的惠而浦（中國(guó)）基地，實(shí)現(xiàn)制造資源的統(tǒng)一調(diào)配。

因此，格蘭仕、惠而浦中國(guó)的絕大多數(shù)訂單來源都是美國(guó)惠而浦集團(tuán)。這種綁定在惠而浦集團(tuán)陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)顯得尤為危險(xiǎn)：2024年惠而浦集團(tuán)虧損3.23億美元，被迫出售印度子公司股份償債，全球采購(gòu)策略面臨收縮風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)正在推行的關(guān)稅政策或?qū)⒒荻滞葡虺杀巨D(zhuǎn)嫁的困局。目前，惠而浦中國(guó)已轉(zhuǎn)型為“美國(guó)惠而浦的專屬代工廠”。一旦相關(guān)政策落地，以惠而浦中國(guó)作為關(guān)聯(lián)方的定價(jià)能力，很有可能需要分擔(dān)惠而浦集團(tuán)的成本壓力。

另外，同為代工企業(yè)的格蘭仕日子應(yīng)該也不好過。近兩年，格蘭仕主導(dǎo)惠而浦中國(guó)實(shí)施了異常分紅。2023年惠而浦凈利潤(rùn)僅8113.27萬元，卻通過兩次分紅派發(fā)現(xiàn)金6.04億元，分紅率達(dá)凈利潤(rùn)的744.69%，其中格蘭仕作為持股59.84%的大股東分得3.49億元。2024年，惠而浦再度分紅2.22億元，分紅率110%。2023年的分紅資金來源主要是子公司賬面積累的未分配利潤(rùn)。

這種操作被市場(chǎng)質(zhì)疑為“掏空式分紅”。黃磊對(duì)界面新聞?wù)f：“這種操作實(shí)質(zhì)是將子公司積累利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至控股股東，犧牲企業(yè)長(zhǎng)期投入能力。”