界面新聞記者 | 袁穎琪

華康股份（605077.SH）的一樁高溢價關聯交易備受關注。

這家公司計劃以11億元收購關聯方河南豫鑫糖醇有限公司（下稱“豫鑫糖醇”），其中股份對價7.32億元，現金對價3.66億元。該交易未設置業績對賭條款，由此引發市場對利益輸送的擔憂。

更令投資者不安的是，盡管華康股份營收持續增長，但盈利能力卻持續下滑，今年一季度毛利率跌破20%的關鍵水平，創近三年新低。這這意味著，華康股份的產能擴張并沒有實現預期中的“規模效應”，反而陷入“越擴張、越虧損”的惡性循環。在這樣的境況下，華康股份仍大舉進行關聯方資本運作。

蹊蹺的扭虧

華康股份作為全球第二大木糖醇生產商，2021年全球市占率達25.5%，國內市占率達58.5%。豫鑫糖醇專注于糖醇類產品的研發、生產和銷售，與華康股份現有業務高度協同。此次收購被視為其戰略布局的關鍵一步，旨在整合豫鑫糖醇的原料優勢與產能資源，提升整體競爭力。

然而，收購背后暗藏業績突變疑云。豫鑫糖醇2022年和2023年凈利潤均為虧損，但2024年凈利潤則突然跳升至1.04億元。毛利率方面，也從2023年的11.61%飆升至2024年的24.05%。

戲劇性轉變背后，是令人費解的市場現實：2024年，華康股份歸母凈利潤同比下滑27.7%，毛利率下滑2.41個百分點。當行業深陷價格戰時，豫鑫糖醇的主力產品木糖醇每噸售價下降0.15萬元/噸，木糖價格更是下跌0.22萬元/噸。盡管豫鑫糖醇面臨的原材料成本趨勢也較為友好，但毛利率跳漲10個百分點仍顯得詭異。

行業分析師黃慧對界面新聞表示：“木糖醇的原材料主要為木糖，而木糖通常是從玉米芯中提取的。目前，木糖醇主要由木糖的加氫還原反應制得。木糖的主要原料玉米芯價格受市場供需關系等因素影響有所下降，木糖價格也有所下降。”

對于豫鑫糖醇2024年毛利率“跳漲”，華康股份回應界面新聞稱：“標的公司對先進設備的投入和生產工藝改進，使生產效率持續提升。商品木糖及木糖醇單位產品分攤的固定成本減少。”

但界面新聞查看財務數據發現，這個說法似乎站不住腳。2023年，豫鑫糖醇的固定資產為6.5億元，2024年增加到7.5億元。假設按照年均8%的折舊率計提，界面新聞計算發現，豫鑫糖醇固定資產折舊占營業成本比例不降反升（從8.21%升高到8.6%）。

針對豫鑫糖醇毛利“跳漲”，交易所也發出了問詢函。華康股份在回復問詢函中給出的數據也矛盾重重。

華康股份稱，“豫鑫糖醇2024年木糖采購成本單價下滑了18.37%，到1.15萬元/噸，而華康股份木糖采購成本也類似，下降了17.6%?！比A康股份同時又稱 “木糖2024年行業均價為1.41萬元/噸，同比下降了9.31%?！卑凑张?，華康股份和豫鑫糖醇的木糖采購價格遠低于市場均價。

“木糖循環？”

這場關聯交易不僅涉及華康股份和被收購標的豫鑫糖醇，就連豫鑫糖醇自身的經營也涉及關聯交易。于是，這場交易的結構與利益安排引發多重質疑。

華康股份11億元的收購對價中有7.32億元以發行股份支付。交易完成后，豫鑫糖醇實控人張其賓通過其控制的湯陰豫鑫獲得華康股份超5%股權，成為上市公司新任關聯方。這一安排實質形成標的方“套現+入股”的雙重獲利通道——張其賓等原股東不僅獲得現金對價，還通過接近歷史最低價的12元/股獲得發行的新股，繼續享有上市公司權益。而中小股東則面臨股份被稀釋的風險。

更值得關注的是豫鑫糖醇自身的關聯交易。2023年豫鑫糖醇前兩大客戶均為關聯方：豫鑫糖醇副總曾擔任董事且持股33.07%的A公司，貢獻1.24億元銷售額（占比17.23%）；高管李玉斌、員工林忠剛共同控制的樂湛特（含香港殼公司）貢獻8841萬元銷售額（占比12.34%）。樂湛特是一家貿易公司，早在李玉斌、林忠剛加入豫鑫糖醇前就已經開始從事功能性糖醇經銷業務，是三元生物赤蘚糖醇產品的經銷商。2024年，這兩家公司關聯方貢獻超20%營收。

律師劉文浩對界面新聞解釋：“豫鑫糖醇的前兩大銷售客戶均構成公司關聯方本身不被法律禁止，但是其程序合規性要點在于交易定價是否公允以及商業行為的合理性和獨立性。這種交易本質上承載著極高的法律和監管風險?！?/p>

由于糖醇產品市場參與者少，而且產品細分品類眾多，且沒有期貨指導價格。華康股份和豫鑫糖醇是產品最為相似，且占據市場頭部位置的企業。鑒于此種競爭格局，關聯方關系對于糖醇類產品的公允價格的影響更嚴重。

此外，豫鑫糖醇的“木糖循環”也需加以關注。作為木糖生產商，豫鑫糖醇在2023年采購木糖作為原材料花費2.24億元。同時，豫鑫糖醇還向關聯方A公司和樂湛特銷售木糖和木糖醇，分別為1.23億元和8800萬元。2024年，華康股份也加入了這一循環，向豫鑫糖醇銷售了1800萬元的木糖用作原材料。

2024年，豫鑫糖醇采購木糖下降到1.78億元，單價為1.15萬元/噸；銷售木糖的平均單價為1.41萬元/噸。豫鑫糖醇向關聯方之一樂湛特銷售木糖單價為1.3萬元/噸。這樣的循環使得無論是華康股份還是豫鑫糖醇都增加了操作利潤的風險。

“虛胖”的技術專利

華康股份和豫鑫糖醇都在專利上下足了功夫。

豫鑫糖醇通過自行研發累積了41項專利，華康股份則號稱“功能性糖醇龍頭”，一直以建立技術優勢作為發展方向，2024年新增29項專利，總量突破300項。2024年，華康股份的研發投入達1.28億元，研發費用率4.57%；豫鑫糖醇的研發費用率為4.64%，高于行業平均的3.65%。

不過，華康股份宣傳中的“技術壁壘”，并沒有有效轉化成盈利能力，高毛利的晶體糖醇盈利并未提升。2024年，晶體糖醇實現主營業務收入19.43億元，同比增長1.51%，毛利率甚至還下降了2.72個百分點。

研發投入的轉化失效在產能擴張中暴露無遺。華康股份引以為傲的“結晶山梨糖醇工藝”雖打破國際壟斷，但新增專利多集中于“篩分廢糖回收系統”等邊緣改進型實用新型專利，對核心工藝突破貢獻有限。斥資3.5億元建設的赤蘚糖醇項目產能利用率僅8.04%，遠低于行業均值。由于赤蘚糖醇市場價格大幅下降，導致整個行業普遍虧損，華康股份最終決定將部分赤蘚糖醇生產線轉產為聚葡萄糖。此外，與浙江工商大學合作的糖醇耐受性研究，也未能催生替代木糖醇的新增長點。

華康股份在浙江舟山布局的“100萬噸玉米精深加工健康食品配料項目”，是其近年來規模最大的產能擴張計劃?？偼顿Y24.79億元，預計年增收入51.81億元，占2024年營收的176%。但行業集體“內卷”產能進一步扼殺盈利空間，如保齡寶等同行也同步增產。全球功能糖醇市場未來七年的復合增速只有6.52%，遠低于頭部企業的產能增速。新增產能勢必對價格形成壓制。

更危險的是，華康仍以11億元高價收購豫鑫糖醇，后者木糖醇產能4.5萬噸，交易后華康國內產能占比將達49.6%，產能擴張下即使行業集中度提升也未必能帶來定價權增強，反而可能因低價搶單加劇利潤侵蝕。